核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格(gé)的(de)关(guān)键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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