摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎ精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字n)映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融(róng)资(zī)的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(y精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字uè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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