文丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破(pò)局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破士官生是什么意思，大学士官生是什么(pò)限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压士官生是什么意思，大学士官生是什么(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的(de)一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

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