来源：高瑞东(dōng)宏观笔记

　　核(hé)心(xīn)观点

　　本周聚焦(jiāo)：

　　一(yī)季度，国(guó)内(nèi)经济回暖主要缘于疫后复苏(sū)红利驱(qū)动，表现为生产恢复推动出口形势(shì)好转，出行(xíng)需求(qiú)释(shì)放催(cuī)化(huà)下游消费回(huí)暖。从行业表现看，制造业从去(qù)年(nián)四季度的“量价齐(qí)跌”转向“量升价跌”，企业或(huò)从(cóng)主动去库转向被动去库。从(cóng)景气度边际表现看，下游消费制造>；中游装(zhuāng)备制造>；上游原材料加工(gōng)；服务业中，交通运输(shū)、住宿餐(cān)饮、房(fáng)地(dì)产等(děng)线(xiàn)下(xià)活动回(huí)暖，但(dàn)距离疫情(qíng)前仍有一定差距(jù)。

　　向前看，考(kǎo)虑到疫后经济脉冲式修复放缓、海外总需求回落预期逐步兑现，消费回(huí)暖和产业升级将成(chéng)为推动下一(yī)阶段国内(nèi)经济复苏(sū)的主线。

　　制(zhì)造业、服务业是驱动(dòng)一季度经(jīng)济(jì)复苏(sū)的主因

　　从一(yī)季度GDP表现看，制(zhì)造业，交通运输、房地(dì)产等行(xíng)业景气度明显提(tí)升，而建筑业景气度回(huí)落，与年(nián)初出口数据好转、服务消费快(kuài)速(sù)恢复、房(fáng)地产销售回暖(nuǎn)而投资疲弱的特点(diǎn)相一(yī)致。

　　从制造业(yè)内部来看，今年(nián)3月，制造业各行业景气度普遍回暖，多数(shù)从去年12月的(de)“量(liàng)价(jià)齐跌”转入(rù)“量升价跌”，指(zhǐ)向经济复苏初期，供给端(duān)修(xiū)复(fù)好(hǎo)于(yú)需求端，行业整(zhěng)体去库进程尚未(wèi)结(jié)束。从行(xíng)业(yè)景气度边(biān)际改善情况来看，下游(yóu)消费(fèi)制造>；；；中游装(zhuāng)备制(zhì)造(zào)>；；；上游(yóu)原材料加工，煤炭行(xíng)业景气度(dù)表现为高位放缓。

　　下游消费(fèi)制造行业中，与出行、地产后周(zhōu)期相关的酒(jiǔ)饮料茶、纺织(zhī)服(fú)装、文教娱、烟(yān)草、家具制(zhì)造行业景(jǐng)气度较(jiào)高，部分(fēn)行业表现为“量价齐升”。

　　中游装备制造业行(xíng)业景气度(dù)居中(zhōng)，表(biǎo)现(xiàn)为“量升价(jià)跌”。从“量”维度看(kàn)，电气机械、专用设备、运(yùn)输设备>；；；汽车制(zhì)造(zào)、金(jīn)属制品>；；；通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、电子(zi)设(shè)备。

　　上游原材料加(jiā)工(gōng)行业景(jǐng)气度(dù)改(gǎi)善幅度最弱(ruò)，由(yóu)于行业(yè)库存(cún)水平偏高，多数行业仍然(rán)受到价格(gé)下跌的饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃困扰，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)“量升价跌(diē)”。从“量”维度看，有(yǒu)色(sè)金属>；；；黑色金属、非金属矿物>；；；石油石化(huà)行业(yè)。

　　消费(fèi)回暖和(hé)产业升级或是推动下一阶段经济复(fù)苏的主线

　　一季(jì)度，国内经济复苏主要受(shòu)益于(yú)疫后(hòu)复苏红利驱动。需求方(fāng)面，出行类消费快速复苏(sū)，前期积压(yā)的购(gòu)房、服(fú)务消(xiāo)费需求得以(yǐ)释(shì)放；供给方(fāng)面(miàn)，国内复工复产(chǎn)加(jiā)快(kuài)推(tuī)进(jìn)，生产端快速恢(huī)复(fù)，是推动年初出口数据好(hǎo)转的重要原因。

　　进入3月，经济复苏节奏有(yǒu)所放缓，指向(xiàng)疫后复(fù)苏红利驱(qū)动(dòng)边际(jì)转弱，随着(zhe)未来(lái)海(hǎi)外(wài)总需求(qiú)回落(luò)的预期逐步兑(duì)现，后续(xù)驱(qū)动国内经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的线索，大概率来自于消费回暖和(hé)产业(yè)升级(jí)两条主线。

　　一(yī)是，一季度居民(mín)收入向上修复(fù)，消费倾向明显回升(shēng)，已经(jīng)高于2020-2022年疫情(qíng)期间水平，同(tóng)时信贷数(shù)据指向居民“去(qù)杠杆(gān)”势头缓和，未来消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)的确定(dìng)性进一(yī)步增强。预计交(jiāo)通、住宿(sù)、餐饮、娱乐等服务消费有望(wàng)持续修复，家电、家具、纺服等与出行及地产后周期(qī)相关的可选消费也有望进一步回(huí)暖。

　　二是，产(chǎn)业升级路径驱(qū)动下，汽车和“新三样(yàng)”产品(pǐn)出(chū)口优势(shì)增(zēng)强，有(yǒu)望(wàng)维持出口韧性；随着下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)稳步(bù)修复、二季度(dù)PPI同比触底回升(shēng)，制造业(yè)企业盈利有望向上修复，企(qǐ)业将从主动(dòng)去库逐(zhú)步转向被动去库、主动补(bǔ)库，设备投资需(xū)求有望改善，推动(dòng)中游装备制(zhì)造景(jǐng)气(qì)度维持高位。

　　风险提(tí)示：国内经济恢复力(lì)度不及预期；海外需求(qiú)超预(yù)期回落。

　　一(yī)、节后消费降(jiàng)温，带(dài)动CPI涨幅明(míng)显回落

　　一、本周(zhōu)聚焦(jiāo)：疫后经济复苏有哪些(xiē)结构性(xìng)特征？

　　1.1 制造业、服务业是驱动(dòng)一(yī)季度经济复苏的主(zhǔ)因

　　一(yī)季度我(wǒ)国GDP总量(liàng)实现(xiàn)超预期增长，指(zhǐ)向疫后复(fù)苏背景下，国(guó)内经(jīng)济(jì)企稳(wěn)回升。但不同(tóng)于海外国家疫后复(fù)苏(sū)的规(guī)律(lǜ)，本轮国(guó)内疫后复苏发生在外需回(huí)落、国内经济(jì)转向高质(zhì)量发展、居民前期(qī)“去(qù)杠杆”的过程中，因(yīn)此驱动疫后经济复苏的力量并不(bù)均衡，行业分化特饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃征(zhēng)明(míng)显。因此，我们重点从行业层(céng)面(miàn)，观测(cè)当(dāng)前各(gè)行业景气度水(shuǐ)平。

　　从GDP不变价观(guān)测各(gè)行业表现来看，今年一(yī)季度制造业(yè)、交通(tōng)运输(shū)业、房地产业(yè)景(jǐng)气度明(míng)显提升，而建筑业(yè)景气度(dù)回(huí)落，与年初出口数据好转、服务消(xiāo)费快速恢复、房地产销售回暖而投资疲弱的情(qíng)况相一致。

　　我们以2019年(nián)为基期计算各年份(fèn)的(de)复合(hé)增速(sù)，观察各行业(yè)增加值变化。

　　今年一(yī)季度(dù)第一产(chǎn)业增加(jiā)值增速为3.6％，低于去年(nián)四季度(dù)的4.9％，但仍(réng)高于(yú)2019年、2020年全年增速(sù)，与近年(nián)来加(jiā)快建设农(nóng)业强国，推进农业农村(cūn)现(xiàn)代(dài)化的目标(biāo)有关(guān)。

　　今年一季度第二产业(yè)增(zēng)加值增速升至5.4％，高(gāo)于去年四季度的4.4％。其中，制(zhì)造业迎(yíng)来较快复苏，增(zēng)加值(zhí)增速提(tí)升至5.9％，高于去年(nián)四季度的4.7％，但低于2021年全(quán)年增速，与去年下半年之(zhī)后外需(xū)转弱、居(jū)民(mín)商品(pǐn)消费恢复偏慢有(yǒu)关。而(ér)建筑业景气度明(míng)显(xiǎn)回落，增(zēng)加值(zhí)增速回(huí)落至1.9％，低于(yú)去年四季度的3.1％，主(zhǔ)要受房(fáng)地产新开工拖累。

　　今年一(yī)季度第三产业增加(jiā)值(zhí)增速(sù)小幅升(shēng)至4.7％，略(lüè)高于(yú)去年四季(jì)度的4.6％，但相较疫情(qíng)前仍存在(zài)产(chǎn)出缺(quē)口。其中(zhōng)，受(shòu)益于(yú)居(jū)民出行活动恢(huī)复，交通(tōng)运输、仓储和邮政业增(zēng)加值(zhí)增速(sù)明(míng)显提升(shēng)，自去年四(sì)季(jì)度的3.4％升至5.9％，但低(dī)于2019年、2021年全年(nián)增速(sù)；住宿和餐饮业增(zēng)加值增速小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)，尽管高于疫情三年(nián)来(lái)的(de)平均增速(sù)，但绝对(duì)水(shuǐ)平不及2019年，指向供给水(shuǐ)平恢复(fù)较慢。而受益于(yú)新房和二(èr)手房销售(shòu)回暖(nuǎn)，今年(nián)一季度房地产业增加值增速回(huí)正至(zhì)2.3％。

　　1.2 制造业领域(yù)复苏(sū)分化(huà)，中(zhōng)下游改善幅度好于(yú)上游(yóu)

　　对于(yú)行业景(jǐng)气度的观测，我们采用(yòng)量（各行业(yè)工业增加值增速）与价格（各(gè)行业工业品价格增速）分别(bié)作为供需的衡量指(zhǐ)标。主要选取28个主要(yào)行业自(zì)2019年以来的月度(dù)数据，首先将各行业(yè)增加值(zhí)增(zēng)速(sù)调整为以2019年(nián)为基期的复(fù)合增(zēng)速，其(qí)次计算2019年-2023年3月，每月的增(zēng)加值增速和(hé)PPI增速的分位数水平(píng)，通过对比(bǐ)2022年(nián)12月和2023年3月的分位数(shù)水平，捕捉其边际变化。

　　今年3月，制造业(yè)各(gè)行业景气度出(chū)现普遍(biàn)回暖，多数(shù)从去(qù)年12月的“量(liàng)价(jià)齐跌(diē)”转入“量升价(jià)跌”，指向经济复苏初期，供给端(duān)修复好于需求端，行(xíng)业整体(tǐ)去库进程(chéng)尚未结束。从(cóng)行业(yè)景气度边(biān)际改善(shàn)情况来看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)制(zhì)造>；；；中游装备制(zhì)造>；；；上游原材料加工，煤炭(tàn)行业景(jǐng)气度呈现高位(wèi)放缓情(qíng)况。

　　下游消费(fèi)制造(zào)行业(yè)中，与出行、地产后(hòu)周期相关(guān)的行业景气度最高，部分行(xíng)业步入(rù)“量价(jià)齐升”阶段。今年3月，与(yǔ)居(jū)民外(wài)出消费相(xiāng)关的，酒饮料(liào)茶、纺织服(fú)装、文教娱(yú)乐的量价分位数(shù)水(shuǐ)平均处在高景气度区间，烟(yān)草、家具(jù)制造行业也呈现“量价齐升”的(de)特(tè)征(zhēng)；食品制造景气度有(yǒu)所回(huí)落(luò)，农副加(jiā)工行业表现为“量价齐跌(diē)”，食(shí)品(pǐn)制造(zào)行业表(biǎo)现为“量升价(jià)跌”，二者价格下(xià)跌(diē)主要与高(gāo)库存水平有(yǒu)关，今年2月，库存同(tóng)比(bǐ)均(jūn)处(chù)在2016年以来(lái)90％以(yǐ)上分(fēn)位数水平；而随着(zhe)防(fáng)疫需求的降温，医药制造业景(jǐng)气度有所(suǒ)回落，表现为“量跌价平(píng)”。

　　中游装备制造业饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃行业景气度居中，均表现(xiàn)为“量升价(jià)跌(diē)”。一方面与原材料成本下跌有关，另一方面，也与年(nián)初外需表现好于内(nèi)需，部分行业仍在(zài)去库进程(chéng)有关。其中，电气机械(xiè)、专用设备、运输设备(bèi)工业增加值增速改善幅度(dù)最大，受益于国内产业升级(jí)、出口(kǒu)优势带来的韧性驱(qū)动；其(qí)次是汽车制(zhì)造、金(jīn)属制品，改善幅度最弱的是通用设备、电子设备，与房(fáng)地产新开工(gōng)强度较弱、消费电子(zi)行业周期性(xìng)走(zǒu)弱有关。

　　上游原(yuán)材料加工行业(yè)景气度(dù)改善幅(fú)度偏弱，由(yóu)于行业(yè)库存水平偏高，多数(shù)行业仍受制于(yú)价格下(xià)跌(diē)的(de)困扰，表现为“量升价(jià)跌”。其(qí)中，有色金属行业生产端改善幅度(dù)最大，3月(yuè)增加值增速(sù)位于2019年以(yǐ)来(lái)70％分位(wèi)数(shù)水平，但受全球(qiú)大宗商(shāng)品下行周期影(yǐng)响，价(jià)格依旧承(chéng)压；随(suí)着年初建筑业(yè)施工回暖，相关的黑色(sè)金(jīn)属、非金属(shǔ)制品景气度提升，但由于库存水平偏高，价格仍处在(zài)下跌区间，拖累整体盈利水(shuǐ)平；石化链条行业生(shēng)产水平普遍回暖，但分位数水平仍处(chù)在50％以下的景气(qì)度(dù)偏低区间，今年由于能源(yuán)危机缓解，产品(pǐn)价格相较(jiào)去(qù)年同期也出现普(pǔ)遍下跌。

　　煤炭开采(cǎi)景(jǐng)气度仍处(chù)在高(gāo)位，但(dàn)出现边际放缓，生产及价格水平同步回(huí)落。这与去(qù)年以来(lái)行业产能持续扩张有关(guān)，今年2月，煤炭(tàn)开采产成品库存同比(bǐ)处在(zài)2016年以来94％分位数水平。

　　1.3 消(xiāo)费回暖和产业升级或是推动下一阶段经(jīng)济复苏的主(zhǔ)线

　　一(yī)季度，国内(nèi)经济(jì)复苏主要(yào)受益于(yú)疫后复苏红(hóng)利。一(yī)方面，消费(fèi)场景恢复后，出行(xíng)类消(xiāo)费(fèi)快速复苏(sū)，前(qián)期积(jī)压(yā)的购房、服务性需求(qiú)得(dé)以释放；另一方面(miàn)，国内复工复产加快推进，保证供给端(duān)的快速恢(huī)复，是推(tuī)动年初(chū)出口数据好转的重要原因。

　　进入3月，经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏有所(suǒ)放缓(huǎn)，指向疫后红利释放效果转弱，随着未来海外总需(xū)求回落(luò)的预期(qī)逐步(bù)兑现，后续驱动国内经济增长(zhǎng)的线索，大(dà)概(gài)率(lǜ)来自于消费(fèi)回暖和产业升(shēng)级两条主线。

　　一是，随着(zhe)居民收入(rù)提升和消费意(yì)愿改善，未(wèi)来(lái)消费回暖的确(què)定性进一步(bù)增强，交(jiāo)通、住宿、餐饮、娱乐(lè)等服务消费(fèi)，以及家电(diàn)、家具、纺服等可选(xuǎn)消(xiāo)费(fèi)景气度均有望提升。

　　从一季度(dù)居民收入和消费数据看，居民收入增速提升(shēng)，消费倾向开(kāi)始回升，已经(jīng)高于2020-2022年，但尚(shàng)未修(xiū)复至疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平(píng)。以2019年为基期的复合增速看，今年一季度，全(quán)国居民人均可支配(pèi)收(shōu)入(rù)增速提升至6.4％，高(gāo)于去(qù)年四季度的5.6％，居民人(rén)均消费支出增速(sù)提升至5.0％，高于去年四季度的3.0％。一季度(dù)居民平(píng)均消费倾(qīng)向为62.0％，已经高(gāo)于2020-2022年同期均值60.9％，但距离2019年同(tóng)期的65.2％仍有(yǒu)一定差距。未来随(suí)着服务业恢复持(chí)续向(xiàng)好，有望带动相关就业(yè)岗位加(jiā)快恢复，进(jìn)一(yī)步提振居民(mín)消费意愿。

　　从居(jū)民存贷款数据看，居民(mín)储蓄意愿有所减弱，消费和投资信心正(zhèng)在筑(zhù)底。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿有(yǒu)所减弱(ruò)，“去(qù)杠杆”势头缓和。从(cóng)存款数(shù)据看，3月居民新增存款同比增量降至2051亿元，低(dī)于1-2月9375亿元的同比增(zēng)量均值，也低(dī)于2022年6617亿(yì)元的月均同比增量。从贷款数(shù)据(jù)看，3月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比多增4859亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2246亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)多增2613亿(yì)元。居民部门新增净融(róng)资连续2个月维(wéi)持同比扩(kuò)张(zhāng)，指向居民预期可(kě)能(néng)正在筑底，“去杠(gāng)杆”势(shì)头开(kāi)始放缓(huǎn)。今年第一季度城镇储户问(wèn)卷调查结果(guǒ)显(xiǎn)示，倾向于“更(gèng)多(duō)储蓄”的居民(mín)占58.0％，比上季度减(jiǎn)少3.8个百分点；倾向于“更多消费”和“更多投资”的居民分(fēn)别占23.2％和18.8％，均分别高于(yú)上季度的22.8％、15.5％，同样也指向居民储蓄意愿降(jiàng)低、消费和投资(zī)意愿提升。

　　二是，产业升(shēng)级路径驱动下，汽车和“新三样”产(chǎn)品出口优势增强，以及相关行业设备投资(zī)更(gèng)新，有望推动中游装备(bèi)制(zhì)造景气度维持高位(wèi)。

　　一方面，今(jīn)年(nián)一季度国内(nèi)出口数据(jù)回暖，除(chú)与欧美供需缺口短期(qī)走阔(kuò)、国内复工复产加快(kuài)推进外，也受益于(yú)RCEP政策红(hóng)利持续(xù)释放(fàng)，以(yǐ)及汽车(chē)和“新(xīn)三样”产品出口优势增强(qiáng)。今(jīn)年在海外总需求回落背(bèi)景(jǐng)下，我国与RCEP国(guó)家贸易往来加强、以及(jí)新(xīn)能源产品优势强化，有望(wàng)维持(chí)装(zhuāng)备(bèi)制造领域出(chū)口韧性。

　　另一方(fāng)面(miàn)，企业盈利(lì)下滑(huá)和库存高位，对制造业(yè)投资扩产造成一定压(yā)力。但随着下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)稳(wěn)步(bù)修复、二季(jì)度PPI同比触底(dǐ)回(huí)升，制造业(yè)企业(yè)盈利有望向(xiàng)上修复。目前看，电气机械等装备制(zhì)造(zào)业(yè)去(qù)库进程已(yǐ)进(jìn)入下半场，今年1-2月专用设(shè)备、通用设备产成品库(kù)存(cún)增(zēng)速(sù)呈现触底反弹(dàn)。随着需求(qiú)回暖(nuǎn)、盈利修复，企(qǐ)业(yè)将(jiāng)从主动去库逐(zhú)步转向被动(dòng)去库、主动补库，设(shè)备投(tóu)资需求将随之(zhī)提升。

　　二、海外观察

　　2.1金融与流(liú)动(dòng)性数据：各国国债收益(yì)率多数上行

　　美(měi)国10年期(qī)国(guó)债(zhài)收益率上(shàng)行(xíng)。本周（截至4月21日）美国10年期国债收益率(lǜ)3.57％，较上(shàng)周末上(shàng)行(xíng)5BP，其中通胀(zhàng)预(yù)期较上周(zhōu)下(xià)行2BP，实际收益率1.29％，较上(shàng)周末(mò)上(shàng)升7BP。法国10年期国债收益(yì)率较上(shàng)周末上行5BP至2.99％，德国10年期国债收益率较上周末上行7BP至2.44％，日(rì)本10年期(qī)国债收益(yì)率较上周末上(shàng)行(xíng)2BP至0.48％（截至4月(yuè)20日），英国10年期国债收(shōu)益(yì)率较上(shàng)周末上(shàng)行(xíng)20BP 至3.86％（截(jié)至4月19日）。

　　美国10y-2y国债收益率利差收(shōu)窄(zhǎi)。本周(zhōu)美国10年期和2年期(qī)国(guó)债期限(xiàn)利差为-0.60％，较上周下行4BP。美国AAA级企业(yè)期(qī)权调整利差较上周末持平为(wèi)0.55％，美国(guó)高收益债期权调整利差较上(shàng)周末上行11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球(qiú)市(shì)场：全(quán)球股市涨(zhǎng)跌分化，大宗商品价格普跌

　　全球股市涨跌分化。本(běn)周（4月17日至(zhì)4月(yuè)21日(rì)），欧洲股市普(pǔ)涨，法国CAC40、英(yīng)国(guó)富时100、德(dé)国DAX分别(bié)上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下跌0.45％。美股(gǔ)全线(xiàn)下(xià)跌，标普500、道琼(qióng)斯工业指数、纳斯达克指数(shù)分别(bié)下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市分化，俄罗斯RTS、新(xīn)西(xī)兰标普50、日经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩(hán)国(guó)综合指数、上证指数、恒生指(zhǐ)数(shù)分别下跌(diē)0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大(dà)宗商品价格(gé)普(pǔ)跌。其中，LME铝上(shàng)涨0.71％，其余大宗商品价格普跌。COMEX黄(huáng)金、COMEX白银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉米(mǐ)、CBOT大豆(dòu)、DCE焦(jiāo)炭、LME锌(xīn)、DCE焦(jiāo)煤、ICE布(bù)油、DCE铁矿石(shí)、NYMEX RBOB汽油分别下跌(diē)1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美欧加息步伐(fá)或将继续

　　4月(yuè)19日(rì)，美(měi)联储褐皮书(shū)公布，显示近几周美(měi)国(guó)经济增长陷入(rù)停滞，通胀和招(zhāo)聘活动放缓(huǎn)，信贷渠道(dào)变窄。褐皮(pí)书称，最近几周(zhōu)美国总体经(jīng)济活动几乎没有(yǒu)变化，几个辖区指出(chū)在不确定(dìng)性增加和(hé)对流动性的担(dān)忧加剧(jù)之(zhī)际，银行收紧(jǐn)了(le)贷款标准。近期美(měi)国总体(tǐ)物价(jià)水平(píng)温和(hé)上升，但(dàn)价格上涨速度或有所放(fàng)缓(huǎn)。

　　美联储官员表示为应对(duì)高通胀，加息步伐(fá)或将继(jì)续(xù)。4月21日(rì)，美(měi)联(lián)储哈(hā)克称(chēng)，需要进(jìn)一步收紧政策来(lái)应对高通胀(zhàng)，加息结束后美联储(chǔ)将需要在一(yī)段时(shí)间内维(wéi)持利率稳(wěn)定。同日美联储梅斯特(tè)表示，预计(jì)今(jīn)年货币政策(cè)将需要进(jìn)一步进(jìn)入限(xiàn)制性区(qū)域，终端(duān)利率或将高于5％，具(jù)体取(qǔ)决于经济和金融(róng)形势(shì)的发展。

　　欧(ōu)洲央行货币政策(cè)会议纪(jì)要公布(bù)，绝大多数(shù)委员同意(yì)将利(lì)率上调(diào)50个(gè)基点。4月(yuè)20日公布的欧洲(zhōu)央行会(huì)议(yì)纪要显示(shì)，货币政策在降低通胀方面仍有一段路(lù)要走(zǒu)，一些委员认为整(zhěng)体而言通胀风险倾向(xiàng)于上行。金融(róng)市场紧张局势被视(shì)为经(jīng)济和通胀前景(jǐng)重大不确(què)定性(xìng)的来源。然而除非(fēi)形势显著恶化(huà)，否则(zé)金融市场的紧张局势不太可能从根本上改变欧(ōu)洲央(yāng)行管理(lǐ)委员会对(duì)通胀前景的评估。

　　2.4 海(hǎi)外政策：欧洲“芯(xīn)片法案(àn)”落地；美(měi)财长耶伦强调美国“国家(jiā)安全(quán)”

　　4月18日，欧洲(zhōu)理事会和欧洲(zhōu)议会通(tōng)过(guò)了一项(xiàng)临时政(zhèng)治协议，就涉及430亿欧元补(bǔ)贴的《The EU Chips Act》最终版本达(dá)成一致。法案(àn)目标(biāo)是到2030年，欧盟拟动用(yòng)430亿欧元资金提振半导体(tǐ)行业，以(yǐ)将(jiāng)欧盟占全球半导体(tǐ)制造市(shì)场的份额从10％提升(shēng)至至少20％；大幅提升芯片制造工艺，建(jiàn)立(lì)欧盟(méng)的半导体供应链，并与美国和(hé)亚洲同(tóng)行(xíng)竞(jìng)争。

　　4月(yuè)20日，美国众(zhòng)议院(yuàn)议长(zhǎng)麦(mài)卡锡表示(shì)，正在推出一份债务上限相关立法措施(shī)。白宫需(xū)要开始就债(zhài)务上(shàng)限进行谈(tán)判；众议院共和党希望提高债务上(shàng)限并(bìng)削(xuē)减支出(chū)；正在(zài)推出一份债务上(shàng)限相关立法(fǎ)措施；债务法案将设法收(shōu)回未使用的(de)防(fáng)疫资金用于(yú)日常开支(zhī)；法(fǎ)案将减少对国税(shuì)局的拨款，并结束绿色产业补(bǔ)贴措施。

　　4月20日，美国(guó)财政部长耶伦就(jiù)中美关系(xì)发表讲话(huà)，表(biǎo)明美国无意(yì)与中(zhōng)国脱钩，但未来仍将强调“国家安全”。耶伦(lún)宣称，任(rèn)何(hé)与中国脱钩的努力都将是“灾难性的”，美(měi)国寻求与(yǔ)中国建(jiàn)立“建设性和公平的经(jīng)济关系”。但“当美国(guó)利(lì)益受到威(wēi)胁时”，美国将(jiāng)坚定地捍卫国家(jiā)安全，即(jí)使(shǐ)以(yǐ)牺牲中美(měi)关系为代(dài)价。在国际(jì)关系(xì)中，耶伦表示美中两国(guó)有必(bì)要(yào)“坦诚讨论棘手问题(tí)”，比(bǐ)如帮助面临债(zhài)务问(wèn)题的(de)新(xīn)兴市场(chǎng)和发展(zhǎn)中国家等。

　　三、国内观察

　　3.1上游：原油、铜价(jià)环比上涨

　　原油价格环比上(shàng)涨，环比由(yóu)负(fù)转正。2023年4月以来，WTI原油价(jià)格环(huán)比上(shàng)涨10.06％，环比由(yóu)负转(zhuǎn)正，由上月的-4.54％转正为本(běn)月(yuè)的10.06％，最新月度均价为80.75美元/桶(tǒng)。布伦特原油价格环比上涨7.14％，环(huán)比由负转(zhuǎn)正，由上月的-5.18％转正为本月的(de)7.14％，最新月度(dù)均价为84.87美元/桶。

　　铜价、铝(lǚ)价环比上涨(zhǎng)，铜、铝库存同比下(xià)降。2023年4月以来，铜价环(huán)比上涨0.86％，环(huán)比由负转(zhuǎn)正(zhèng)，由上月的-1.33％转正(zhèng)为本月的0.86％，库存同比下降51.71％，降幅(fú)相对(duì)上月(yuè)扩大44.13个百分点。铝价环比(bǐ)上涨2.25％，环比(bǐ)由负转正，由上月(yuè)的-5.26％转正为本月的2.25％，库(kù)存(cún)同比(bǐ)下降10.57％，降幅缩窄15.36个(gè)百分点。

　　3.2中游：水泥(ní)价格指数环比上升，螺纹钢(gāng)价(jià)格环比下(xià)跌，库存同比下降

　　水泥价格指数(shù)环(huán)比上升。4月以来，全国水泥价格指(zhǐ)数环比上涨2.27％，增幅缩(suō)小0.92个百分点。华北、东(dōng)北、华东、中(zhōng)南、西北以(yǐ)及西南各区价格(gé)指数环比(bǐ)分别为(wèi)：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺(luó)纹钢价格环(huán)比下(xià)跌，库存同(tóng)比下(xià)降，钢(gāng)坯库存同比(bǐ)上涨。2023年4月(yuè)以(yǐ)来(lái)，螺纹钢价格环比由正转负，环比由(yóu)上月的0.96％转负为-4.55％。螺纹钢库存同比下降15.42％，跌幅(fú)相对(duì)上月(yuè)缩窄3.26个(gè)百分点。钢坯(pī)库存同比(bǐ)上涨64.88％，增幅缩(suō)小157.85个百分点。

　　3.3下游：商品房成交面积(jī)增幅缩(suō)窄(zhǎi)，猪价菜价下(xià)跌，水果价格(gé)上涨

　　商品房成(chéng)交(jiāo)面积增幅(fú)缩(suō)窄。2023年4月以来，商品房成交面积上涨64.71％，增幅(fú)缩(suō)窄12.17个百分点。其中，一(yī)线、二线、三线城市商品房成交(jiāo)面积同比分别为：97.11％、59.75％以(yǐ)及(jí)36.2％，同(tóng)比变动幅度分别为36.86、-6.71以及-117.7个百分点。

　　土地成(chéng)交面积(jī)跌(diē)幅收(shōu)窄。2023年4月以来，百城(chéng)土地供应(yīng)面积同比(bǐ)增速(sù)为5.80％，上月为(wèi)-12.02％；土地成交(jiāo)面(miàn)积同比增速(sù)为-0.12％，上月为-13.41％；土(tǔ)地成交溢价率为5.50％，较上月上涨(zhǎng)1.99个百分(fēn)点。

　　猪肉(ròu)、蔬(shū)菜价格下跌，水果价格上涨。2023年(nián)4月以来，猪肉价(jià)格环(huán)比下跌5.08％至(zhì)19.54元(yuán)/公斤，跌幅相(xiāng)对上(shàng)月扩大2.6个(gè)百分点。蔬菜价格环(huán)比下(xià)跌8.22％至4.89元/公(gōng)斤(jīn)，跌幅(fú)缩(suō)窄(zhǎi)0.55个(gè)百分(fēn)点。水(shuǐ)果(guǒ)价格环比(bǐ)上涨0.14％至7.89元(yuán)/公(gōng)斤，增幅缩小4.54个(gè)百分点。

　　乘用车日均(jūn)零售销量(liàng)增(zēng)幅(fú)扩(kuò)大。4月以来，乘用车日均零售(shòu)销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)加(jiā)17.39％，增幅扩大16.26个百(bǎi)分点。批发销量(liàng)同比增加15.64％，增幅扩大8.26个百分点。

　　3.4流动性：货(huò)币市场利率趋(qū)势分(fēn)化，国债利率普(pǔ)遍下行

　　货币市场利率趋势分化，国债(zhài)利率普遍下行。2023年4月以来，R001较上(shàng)月末(mò)下(xià)行36bp至(zhì)2.29％；R007较(jiào)上月末下行120bp至2.51％；DR001较(jiào)上月(yuè)末上行46bp至2.27％；DR007较上月末下(xià)行12bp至2.27％。一年期国(guó)债利率较(jiào)上月末下(xià)行8bp至(zhì)2.19％。十年期国债(zhài)利率较上月末下行2bp至2.83％。一年期AAA+企业(yè)债利(lì)率较(jiào)上(shàng)月末下行3bp至2.7％。十年期AAA+企业债利(lì)率(lǜ)较(jiào)上(shàng)月末下(xià)行5bp至3.34％。

　　3.5国内(nèi)政策：发(fā)改(gǎi)委强调提振消费持(chí)续回升的动力；国(guó)资(zī)委强调着力发展战略(lüè)性新(xīn)兴产业

　　4月19日(rì)，国家发展改革委(wěi)举行4月(yuè)份新闻发布(bù)会(huì)，强调要提(tí)振(zhèn)消费持续回升的动力。接下来(lái)将重(zhòng)点做(zuò)好四方面(miàn)工(gōng)作：一是，研究起(qǐ)草关于恢复(fù)和(hé)扩大消费的政策文件，围(wéi)绕大宗消费、服务消费、农(nóng)村消费等重(zhòng)点(diǎn)领域；二(èr)是，下大力气稳定汽车(chē)消(xiāo)费，大力推动新能源汽(qì)车下(xià)乡；三是，会同有关(guān)方面优化就业、收入分配和(hé)消费(fèi)全链条良性循环(huán)促(cù)进机制(zhì)；四是，研究(jiū)制定关于营(yíng)造放心消费环境的政策文件。

　　4月(yuè)19日(rì)，国资委党委召开扩大会议，强(qiáng)调(diào)推动国(guó)资央(yāng)企着力发展(zhǎn)实(shí)体经济特别(bié)是战(zhàn)略性新兴产业(yè)。会(huì)议认为，要(yào)更好推(tuī)动(dòng)国资(zī)央企在中国式现代化新征程(chéng)中走在前列，着(zhe)力提升科技自立(lì)自(zì)强水平，提升自主创(chuàng)新能力(lì)；着力发展实体经济(jì)特别是(shì)战略(lüè)性(xìng)新兴产业，加快推进现代化产业体系建设；抓好新一轮国企改革深(shēn)化(huà)提升行动组(zǔ)织实(shí)施，高(gāo)水(shuǐ)平参与(yǔ)共(gòng)建“一(yī)带一路”。

　　4月20日，工信部举办发布会(huì)介绍(shào)一季度工业和(hé)信息(xī)化发展状况，表示下一步(bù)将制定实(shí)施(shī)重点行业(yè)稳增长的工作方案。一是营(yíng)造(zào)良好产业发(fā)展环境，落(luò)实(shí)落(luò)细稳增长政(zhèng)策举(jǔ)措(cuò)，抓(zhuā)实抓细(xì)部(bù)省协作、部门协(xié)同；二是推动出口保稳(wěn)提质，加大对(duì)制造业外贸企业(yè)的支持(chí)力度(dù)，配合有关部门落实好稳(wěn)外贸政策举措；三是促(cù)进内需加快(kuài)恢复，以高(gāo)质(zhì)量供给促进(jìn)消费；四(sì)是(shì)持续增强发展动能(néng)，加(jiā)快(kuài)战略性新兴产(chǎn)业的创新发展(zhǎn)。

　　四、财经日历

　　五、风险提示

　　国内经济恢复力度不及预(yù)期；海外需求超预期回落。

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