文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时(shí)期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩(shèn疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别g)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别