平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约天然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约(yuán)油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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