平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的(d筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思e)新增地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gò筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思u)有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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