《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全(quán肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌)面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主(zhǔ)观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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