文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体的(de)平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主要可以分(fēn)为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升也(yě)反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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