平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

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