《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期的(de)业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预(bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人(rbd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别én)，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重要bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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