核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的(de)关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元>4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度(dù)的前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融(róng)资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加力。