《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的(de)应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(b主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补ǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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