王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　<宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价strong>启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低(dī宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的(de)是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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