《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jià陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处o)低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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