来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年(nián)处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品(pǐn)2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的(de)回报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流(liú)通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号