主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng几率还是机率 概率和几率一样吗)走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至几率还是机率 概率和几率一样吗33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年(nián几率还是机率 概率和几率一样吗)的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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