摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素法测什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预(yù)期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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