文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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