分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。025是哪里的区号，025是哪里的区号查询rong>

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系025是哪里的区号，025是哪里的区号查询流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ025是哪里的区号，025是哪里的区号查询)期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的(de)三(sān)个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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