文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待de)估(gū)算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资(zī)产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)的(de)使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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