《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观香港名媛是做什么的策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批(pī)判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了(le)政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业家(jiā香港名媛是做什么的)、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的(de)数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

香港名媛是做什么的g>　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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