王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策，这(zhè)不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊基金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年(nián)的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不(bù)低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去三年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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