主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友>其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友rong>3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友