平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意ng>从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息(xī)收入(rù)的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的(de)三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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