分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证艾特是什么意思(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信(x艾特是什么意思ìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lè艾特是什么意思i)超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化(huà)的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

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