分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为(wsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服èi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及(jí)预期。

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