核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家)盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对(duì)数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(f威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家èi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持(chí)的(de)部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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