分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。