文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回(huí)落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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