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　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低(dī)于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维持(chí)一个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报(bào)告。

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