主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营徐海为是谁？业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(f徐海为是谁？ù)空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)徐海为是谁？最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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