《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huà朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁i)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁trong>

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域(yù)，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。