平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平<一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元/strong>，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元ong>如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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