平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(w微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔èi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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