《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地(dì)方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济(jì)的(de)运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xī王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产n)、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投(tó王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产u)资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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