分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少(sh自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思ǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(ch自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思āo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思ong>

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板