来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生产如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长。如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)资(zī)产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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