摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城(ché精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德ng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的(de)总(zǒng)量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的(de)同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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