核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗现(xiàn)环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年(nián)财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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