摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的ng>关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(y蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的ì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。