文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话货币(bì)工(gōng)具(jù)力(lì)度(dù)可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话回购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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