平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善(sh将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物àn)效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消(xiāo将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物)费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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