平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看压在玻璃窗边c，在窗户边c，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的底气(qì)可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

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