摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流(liú)动性指标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低皖d是哪里的车牌号，皖d皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码是哪里的车牌号码约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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