平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓(于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译nóng)厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可能上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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