核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhè中国飞机事故率是多少ng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动<中国飞机事故率是多少/strong>

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济。

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