“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房企股价(jià)大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地产产业链(liàn)上(shàng)的(de)中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的(de)独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它(yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语tā)的定位(wèi)和(hé)比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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