摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数trong>从3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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