文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的(de)实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在(zài)中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

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